牧高笛(603908)：22年营收同比增加55.52% 23Q1利润承压 当前观点

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2022 年营收同比增加55.52%，23Q1 净利润承压。2022 年公司营业收入为14.36 亿元，同比+55.52%；归母净利润1.41 亿元，同比+78.88%；扣非后净利润1.39 亿元，同比+125.60%；基本每股收益为2.11 元，去年同期为1.18 元。分季度来看，公司2022Q4 实现营业收入2.78 亿元，同比+39.39%，归母净利润0.10 亿元，同比+44.24%；扣非后净利润0.07 亿元，同比+1799.78%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1 实现营业收入3.43亿元，同比+4.81%，归母净利润0.29 亿元，同比-21.47%；扣非后净利润0.26 亿元，同比-18.70%。

22 年毛利率、净利率上升，23Q1 净利率同比下滑。公司2022 年毛利率为28.33%，同比+3.50pct。费用端，公司2022 年期间费用率为15.41%，同比-0.02pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.87%/6.00%/2.52%/0.02% ， 分别同比+1.12pct/-0.05pct/-0.23pct/-0.85pct。销售费用增长85.77%，主要系主营业务增长而增加人工成本、推广费等增加所致；管理费用增长54.33%，主要系本期主营业务增长而增加人工成本、租赁费等所致；研发费用增长42.31%，主要系公司增加帐篷、装备及鞋服新产品研发投入力度而增加所致；财务费用减少96.83%，主要系本期汇率上涨引起的汇兑收益增加所致。公司2022 年净利率为9.79%，同比+1.58pct。分季度来看，公司2022Q4 净利率为3.72%，同比+0.12pct；2023Q1 净利率为8.42%，同比-2.81pct。

自主品牌业务业绩亮眼，经销渠道营收大幅增长。分业务来看，OEM/ODM业务实现收入7.16 亿元，同比增长16.4%；自主品牌业务受益于国内户外露营爆发式增长，叠加公司在产品力、品牌力、渠道力上持续发力，实现收入7.05 亿元，同比增幅达130.50%，成为公司经营业绩亮点。分渠道来看，公司直销/经销分别实现营收10.57 亿元/3.65 亿元，同比+39.95%/+119.30%；毛利率为28.21%/29.99%，同比+4.48pct/-0.31pct。

经营活动现金流量净额增加102.15%，应收账款周转率加快。现金流方面，2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为0.01 亿元，同比增加102.15%，主要系因业务增长货款收回金额较采购商品支付金额增加所致。由于自主品牌业务装备随着市场增量备货以及OME/ODM 业务2023 年在手订单备货，2022 年公司存货为6.96 亿元，同比+31.10%；存货周转天数为214.67 天，同比减少1.07 天，存货周转速度微增。应收账款周转天数为24.01 天，同比减少5.77 天，应收账款周转率加快。

持续品类创新，丰富全品类矩阵。公司坚持“以人为本”的产品开发理念，坚持中高端的产品定位，以露营爱好者为突破口，快速构建产品品类矩阵。

公司推出露营纪元、揽盛、假日星空等系列，注重产品研发设计，兼顾潮流与实用，在市场上赢得了消费者良好的口碑。此外，公司打造高海拔、精致徒步、精致野餐等场景矩阵，开发睡眠系统、厨房系统、收纳系统、客厅系统等产品矩阵，从产品风格上丰富场景，从产品线上细化产品。未来公司将持续品类创新，进一步丰富全品类矩阵，聚焦产品功能性、轻量化、个性化，解锁更多露营新场景。

投资建议：公司主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外用品的设计、研发、生产和销售，拥有越南、孟加拉两个海外生产基地，产能处于国内领先地位，目前国内外产能已经充分理顺，有能力抓住行业快速发展机遇。代工业务方面，公司凭借在工艺设计、材料品质、生产效率和附加服务等方面优势，积累的良好口碑，深度绑定多家户外行业头部客户。自有品牌方面，随着国民经济的快速发展、户外运动行业政策持续落实、消费者注重健康观念不断提升，国内迎来精致露营行业的快速发展，公司凭借领先的品牌影响力、不断创新的高质量产品、广泛的多渠道布局，抓住行业机遇，推动内销业务持续快速增长。预测公司2023-2025 年EPS 分别为2.27 元、2.81 元、3.60 元，对应PE 分别为25X、20X、16X，维持“买入”的投资评级。

风险提示：海外需求下行风险，户外露营行业增速放缓及竞争加剧风险，汇率波动风险，内部管理风险，国际政治经济环境的变化风险，原材料价格上涨风险，客户集中度较高带来的经营风险。

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